2024年12月中央政治局会议时隔14年首次提出“实施适度宽松的货币政策”，本着货币政策透明度原则，当年中央经济工作会议明确货币政策在工具上如何宽松（但仍然坚持了“稳健货币政策”下2023年做法，“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”）。2025年中央经济工作会议关于货币政策内容相对过去几年调整较大，“要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。这次会议没有明确货币政策在工具上如何宽松，而是强调了货币政策最终目标，即物价稳定和经济增长。2026年为何要将促进经济稳定增长、物价合理回升双目标作为货币政策重要考量？
一、重申货币政策最终目标意在管理预期
《中华人民共和国中国人民银行法（修正）》提出“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。什么是物价稳定，原行长易纲说“币值稳定有两层含义：对内要保持物价稳定；对外要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。从物价稳定角度看，2023年中国CPI0.2%、2024年0.2%，2025年上涨0，因此物价似乎是在较低水平“稳定”。但是，2023年、2024年和2025年政府通货膨胀目标是3%、3%和2%，这个角度说货币政策要“物价合理回升”。2024年1季度货币政策执行报告最早提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。从人民币汇率角度看，2025年末，人民币对美元汇率收盘价为6.9890元，较2024年末升值4.4%，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数为97.99，较2024年末贬值3.4%。至于经济增长，2023年到2025年政府经济增长目标都是5%，但实际增长率分别是5.4%、5%、5%，似乎也顺利完成任务。但是展望2026年，四个权威国际机构预测值都低于4.5%。IMF十月预测经济增长率，2025年4.8%、2026年4.2%（2026年1月预测2026年和2027年分别是4.5%、4%）。世界银行10月预测经济增长率2025、2026、2027年分别是4.5%、4%、3.9%。联合国9月预测2025年和2026年4.9%、4.4%。OECD12月预测中国2025年、2026年和2027年经济增长率是5%、4.4%、4.3%。在相对“悲观”预期下，中央经济工作会议强调“把促进经济稳定增长作为货币政策的重要考量”，显然具有预期管理的含义（当然，2026年经济增长目标调整“4.5%－5%，在实际工作中努力争取更好结果”）。
二、中央经济工作会议为何未明确货币政策中间目标？
长期以来，中国人民银行坚持弗里德曼K法则，即通过货币政策中介目标，主要是货币供应量和最终目标之间关系“界定”货币政策宽松度。中央经济工作会议在2019年第一次明确提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。2020年和2021年会议“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，2022年中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要灵活适度”，但政府工作报告坚持了过去2年的做法，即“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。
2023年和2024年中央经济工作会议有了调整，都提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。显然，相比较曾经的与“名义增速匹配”，因为过去几年物价增速比较低，显然是“适应性性预期”。货币政策调整到与“与预期目标（包括物价和经济增长目标）匹配”表明货币政策“适度宽松”和积极的预期管理。比较2023年到2025年相关目标匹配情况，2025年不论是社融还是M2增长率都比2024年更加“积极”。虽然2023年以来物价目标都没有实现，理论上可以认为是货币政策影响物价存在较长的滞后期。2025年第四期《货币政策执行报告》介绍说“2025年适度宽松的货币政策效果逐步显现”。
至于中央经济工作会议为何没有明确货币政策中间目标。2025年2025年3季度《货币政策执行报告》专栏1“科学看待金融总量指标”，说明社会对金融总量和最终目标匹配有各种不同认识。2026年1月23日潘功胜行长撰文介绍十五五期间“优化货币政策目标体系，特别是中间变量，淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更多发挥利率调控的作用创造条件”。2026年两会答记者问，潘功胜行长也介绍说“货币政策的目标方面，目前我国货币政策采用数量型和价格型调控并行的方式，未来将逐步淡化数量型的中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控的作用创造条件”。因此，可能先从更高层面的中央经济工作会议开始淡化，但是20206年《政府工作报告》依然坚持了“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”。
三、货币政策如何贯彻2026年中央经济工作会议精神？
值得注意的是，2025年第三季度和四季度《货币政策执行报告》关于未来货币政策展望依然提出“保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”。2025年12月12日，中国人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神，提出“把握好政策实施的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行，加强对实体经济的金融支持”。近期央行副行长邹澜和行长潘功胜讲话都继续坚持“保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配”提法。根据过去的经验，显然“与预期目标匹配”虽然存在问题，但是尚未找到更合理的规则。
如果进一步结合《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，明确提出“实施更加积极的宏观政策”，且明确未来五年财政政策为积极，“发挥积极财政政策作用，增强财政可持续性”。但是对未来五年货币政策没有明确是否始终为“适度宽松”？只是提出“完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。”根据这些公开信息，2026年“适度宽松”货币政策应该如何实施呢？笔者认为存在两个视角，一个是分析央行过去认识的演化？二是根据中央经济工作会议精神结合经济学“最基本经济规律”分析。
1.央行对货币政策宽松度探索
央行与时俱进贯彻中央适度宽松货币政策。笔者梳理发现思路一是从融资总量、金融总量转变到货币条件。2025年2季度之前央行提法是“保持融资和货币总量合理增长”，但2025年3季度《货币政策执行报告》提出“保持金融总量合理增长”，提出新的概念，即金融总量。2025年12月4日潘功胜行长在《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》（学习贯彻党的二十届四中全会精神）提出货币条件，即“保持货币条件与支持经济潜在增长和物价基本稳定的要求相匹配”。这也一定程度回答了过去的“社会融资规模、货币供应量增长”难以测度货币政策流动性。
思路二是利率。2025年3季度《货币政策执行报告》提出中国人民银行“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”。经过长期的改革，2024年2季度以来，中国人民银行公开表示“强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性”，从中期政策利率MLF调整短期政策利率。此前，2023年6月央行原行长易纲在《经济研究》第六期提出“将实际利率保持在约等于潜在经济增速这一黄金法则水平上，由此使利率水平与潜在经济增长和保持物价基本稳定的要求相匹配 （不搞强刺激或急刹车）”；当年12月行长潘功胜在《人民日报》提出“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。2026年《政府工作报告》提出“经济增长目标同2035年远景目标总体衔接，与我国经济长期增长潜力基本吻合”，这个提法说明官方权威机构已经着手测度中国潜在经济增速。2026年1月潘功胜提出在十五五期间“淡化对数量目标的关注，为更多发挥利率调控的作用创造条件”。
2.2026年中国货币政策要重点关注的问题
什么是货币政策？普遍认为就是经济中货币量多少和借贷成本高低，央行通过调整货币供应量和利率实现最大化就业和物价稳定，但是货币政策传导要经历货币市场、资本市场、外汇市场、商品市场和劳动市场。最近几年，央行不断畅通货币政策传导，但因为各种原因，各个市场存在一定的分割，各市场流动性差异较大，对货币政策影响较大。
（一）不同市场流动性测度货币政策宽松
中央银行流动性和商业银行流动性。如何测度中央银行流动性，一般认为中央银行总资产增长率可一定程度测度中央银行流动性大小。如何测度银行体系流动性，2018年1季度《货币政策执行报告》专栏1“基础货币与银行体系流动性”指出“应当看到，基础货币并不等同于银行体系流动性。基础货币包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金，其中法定存款准备金是交存央行并被冻结的，只有超额存款准备金才可由商业银行用于支付清算并支持资产扩张，构成所谓的银行体系流动性”。笔者用超额准备金和其他存款性公司库存现金之和增长率测度银行体系流动性，发现中央银行流动性和商业银行流动性高度相关，2023年以来中央银行流动性下降很快，2025年也有较快恢复，央行总资产增长了9.33%、银行流动性增长了36.41%。
住户和非金融企业流动性。最近几年中国支付手段更加便捷、借贷成本下降较快、流动性较强货币和低流动性货币之间转化成本较低，相对便宜。笔者发现住户和非金融企业流动性最强的活期存款占比迅速下降。2025年以来，非金融企业活期存款增长较快，我们认为非金融企业不断增加市场交易，活跃度提高。
总体流动性（最终流动性）。如何测度货币政策总流动性或者最终流动性，比较好的指标是货币流通速度，从常用的指标名义GDP和M2之比，中国货币流通速度不断下降。但是因为独特的金融制度和国民习惯，中国M2中不少是定期存款和储蓄存款，属于货币定义中财富储藏性质的货币，一定程度脱离了交易性货币，因此笔者进一步构建了交易性货币流动速度。从经济理论考虑，GDP是当年新增加的产值，在市场经济下多数要通过市场交易实现，M1是交易性货币，GDP和M1之比也是较好的货币流通速度指标。2017年3季度开始货币流通速度持续加快，值得注意的是2025年1季度以来货币流通速度大幅度下降。2025年2季度、3季度、4季度有所回升，4季度GDP与M1之比是0.34。
（二）社会综合融资成本低位运行支持内需
2025年中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，“引导金融机构加力支持扩大内需”，多种工具支持内需最直接的是结构性货币政策。与2024年“适时降准降息”不同，2025年提出“促进社会综合融资成本低位运行”，体现了低利率环境下的“远期指导”和预期管理，在不降息或者较小幅度降息背景下拉长低利率持续时间。2026年1月央行采用了结构性降息。笔者认为不明确降息的原因是多方面的，主要是在一般贷款加权平均利率不断下降背景下，2023年以来规模以上工业企业利润率保持了稳定，但百元营业收入中的营业成本在上升，2025年1-12月稍微下降到85.31。
营业成本主要是原材料和工资。规模以上工业企业营业成本上升，即营业成本比营业收入2021年迅速上升。至于相关费用，2005年到2024年数据显示，财务费用（主要是利息支出，体现了央行降低融资成本的努力）占比下降、销售费用占比下降，但是管理费用与营业收入之比上升，2024年持续上升到5.74%。
（三）降息和宏观审慎收紧对适度宽松货币政策的影响
货币政策要与宏观审慎政策协调。2022年2季度以来，宏观和微观审慎监管指标，银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，即银行贷款审批指数不断下降，2025年4季度下降到53.1，体现银行贷款收紧。同时，银行贷款总需求指数也不断下降，2025年4季度稍微上升到55.5。贷款审批指数下降体现了银行行为的顺周期性，与适度宽松货币政策取向不一致。
随着央行不断降低基准利率，作为银行主要利润来源的一般贷款加权平均利率不断下降，2025年12月新发放企业贷款利率、个人住房贷款利率均在3.1%左右。但是银行资产利润率也不断下降，2025年4季度下降到0.66%，净息差连续3个季度维持在1.42%。因此，宽松的货币政策对银行稳定也造成了一定不良影响。
展望2026年货币政策，笔者认为由于政策利率不断降低，各种货币资产之间转换成本较低，存量资产转换产生流动性可能比央行增量流动性注入更加容易和重要，因此央行注入流动性意义不大，这也是央行报告指出的“发挥增量政策和存量政策集成效应”。政策利率下调不断降低规模以上工业企业财务费用，但是管理费用等却不断提高，政府降低高管工资应该进一步加大。银行出于安全性考虑收紧贷款审批指数会一定程度抑制适度宽松货币政策。央行贯彻2025年中央经济工作会议精神和2026年《政府工作报告》，应该深刻领会中央经济工作会议“必须充分挖掘经济潜能”，即不断降低管理费用，降低营业成本中高级管理者收入份额。“必须坚持政策支持和改革创新并举”，在宽松的金融政策支持下，不断改革创新提高企业利润。由于2020年经济增长目标调整到“经济增长4.5%—5%、在实际工作中努力争取更好结果”，因此大幅度降息概率较低。2026年两会答记者问，潘功胜行长介绍“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具，发挥增量政策和存量政策、货币政策与财政政策的集成、协同效应，为实现“十五五”良好开局营造良好的货币金融环境”。一是信心管理，二是预期管理，即如果挖掘经济潜能进展较慢，出现意外负面供给冲击，央行“灵活高效”“运用降准降息等多种政策工具”是可选的政策。
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本文编辑徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com